內(nèi)容提要：

需求預(yù)期逐步兌現(xiàn)，旺季啟動(dòng)概率較大。我們認(rèn)為至少在三季度，鋼材終端需求較有保障。對(duì)基建而言，隨著資金逐步到位，基建投資增速將進(jìn)一步上行，資金與項(xiàng)目相結(jié)合，將有力帶動(dòng)用鋼需求。地產(chǎn)方面，高周轉(zhuǎn)模式下，拿地有望在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化成新開工，為地產(chǎn)趕工提供可施工面積；已開工項(xiàng)目下半年的趕工壓力較大，近期資金改善將有力支撐已開工項(xiàng)目的趕工進(jìn)度。

鐵水產(chǎn)量將維持高位，正反饋邏輯有望延續(xù)。今年限產(chǎn)擾動(dòng)較小，產(chǎn)量成為需求的被動(dòng)調(diào)整項(xiàng)。如旺季需求全面啟動(dòng)，煉鋼利潤(rùn)將有所修復(fù)，帶動(dòng)鐵水產(chǎn)量維持相對(duì)高位，從而對(duì)原料需求形成帶動(dòng)。原料需求穩(wěn)中趨增又會(huì)抬升鐵水成本，在建材低利潤(rùn)的背景下對(duì)成材形成成本支撐。同時(shí)，廢鋼自身供需格局偏緊，電爐成本堅(jiān)挺，平電成本對(duì)鋼價(jià)也有較強(qiáng)支撐，整體看，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的正反饋在中短期內(nèi)將得以延續(xù)。

鐵礦：總量供需維持平衡，結(jié)構(gòu)矛盾支撐盤面。鐵礦當(dāng)前處于供需兩旺格局，總量供需基本平衡，但以盤面為標(biāo)的的中品澳礦庫(kù)存仍處于低位，價(jià)格底部支撐仍然較強(qiáng)。若后續(xù)成材需求超預(yù)期，將帶動(dòng)鐵礦需求，從而形成形成需求好-鋼廠增產(chǎn)-原料漲的正反饋效應(yīng)。

焦炭：基差壓力已緩解，仍有向上驅(qū)動(dòng)。鐵水產(chǎn)量保持高位，焦炭供給相對(duì)偏緊，疊加貿(mào)易投機(jī)需求的參與，現(xiàn)貨可能有2-3輪的提漲空間，但新增產(chǎn)能的逐步釋放，將壓制焦炭上漲空間；從影響焦炭?jī)r(jià)格的因素來(lái)看，焦炭既受自身供需影響，又受黑色市場(chǎng)整體帶動(dòng)。目前港口焦炭1880，折合倉(cāng)單成本在1980，期貨已回調(diào)至貼水狀態(tài)，后期在需求的帶動(dòng)下，焦炭仍可能有部分向上彈性。

一、需求預(yù)期逐步兌現(xiàn)，旺季啟動(dòng)概率較大

今年梅雨季持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、強(qiáng)度高，對(duì)建筑業(yè)施工節(jié)奏造成明顯干擾，6月中旬至7月，螺紋表觀消費(fèi)增速連續(xù)7周維持5%以下的低位區(qū)間。出梅后，南方降雨強(qiáng)度明顯減弱，疊加年中部分項(xiàng)目資金偏緊情況緩解，基建趕工率先啟動(dòng)，從對(duì)基建需求反應(yīng)更為敏感的水泥數(shù)據(jù)來(lái)看，上周南方區(qū)域的磨機(jī)開工率環(huán)比大幅提升，而北方開工率則有所回落，這一點(diǎn)也可以從螺紋社會(huì)庫(kù)存去化速度的區(qū)域差異上印證。說(shuō)明隨著季風(fēng)雨帶北移，北方需求的釋放暫時(shí)仍受到一定抑制，即便如此，在南方需求回歸的帶動(dòng)下，上周螺紋表需增速回升至與4-6月旺季接近的水平。雖然8月中下旬全國(guó)性高溫可能減緩需求回歸的步伐，但需求恢復(fù)的趨勢(shì)未改，隨著旺季臨近，預(yù)計(jì)未來(lái)終端需求仍有較大釋放空間，需求全面啟動(dòng)的預(yù)期有較大概率兌現(xiàn)。

整體來(lái)看，我們認(rèn)為至少在三季度，鋼材終端需求較有保障?；趯?duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的判斷，央行近期不再?gòu)?qiáng)調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)”，7月的社融、新增人民幣貸款等數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，流動(dòng)性最為寬松的時(shí)期正在過(guò)去，但對(duì)于近期建筑業(yè)的資金情況不必過(guò)分擔(dān)憂。對(duì)基建而言，今年計(jì)劃發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債高達(dá)3.75萬(wàn)億，剩余1.5萬(wàn)億要求在10月之前發(fā)行完畢，8-10月平均有5000億發(fā)行量，且前期的專項(xiàng)債和7月發(fā)行的特別國(guó)債也在落地過(guò)程中；從貸款結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速近期也明顯回升，隨著資金逐步到位，基建投資增速將進(jìn)一步上行，資金與項(xiàng)目相結(jié)合，將有力帶動(dòng)用鋼需求。

地產(chǎn)方面，近期主要指標(biāo)均得到一定修復(fù)。上半年房企拿地情況整體較好，高周轉(zhuǎn)模式下，拿地有望在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化成新開工，中短期地產(chǎn)新開工面積相對(duì)有保障，為地產(chǎn)趕工提供可施工面積；近期地產(chǎn)資金來(lái)源情況也有所改善，6月銷售回款增速達(dá)16%，國(guó)內(nèi)貸款增速高達(dá)20.3%。我們?cè)谡{(diào)研報(bào)告《淡季之后，地產(chǎn)趕工強(qiáng)度如何之微觀調(diào)研》中指出，上半年地產(chǎn)施工進(jìn)度嚴(yán)重滯后，下半年已開工項(xiàng)目的趕工壓力較大，資金改善將有力支撐已開工項(xiàng)目的趕工進(jìn)度，因此，在6月新開工高增速背景下，三季度地產(chǎn)端用鋼需求仍將顯露較強(qiáng)韌性。

二、鐵水高位支撐原料需求，正反饋邏輯延續(xù)

1、供給跟隨需求調(diào)節(jié)，鐵水產(chǎn)量將維持高位

經(jīng)過(guò)前幾年的設(shè)備置換和改造，鋼企環(huán)保水平明顯提高，疊加今年疫情沖擊后，地方政府有保經(jīng)濟(jì)的意愿，我們預(yù)計(jì)在下半年采暖季到來(lái)之前，環(huán)保限產(chǎn)對(duì)高爐生產(chǎn)的擾動(dòng)將明顯降低。以唐山為例，7月大氣管控以來(lái)，唐山的高爐產(chǎn)能利用率仍維持相對(duì)高位，環(huán)比6月基本持平，可見環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行力度較為有限。同時(shí)，經(jīng)過(guò)供給側(cè)改革洗禮，鋼企資金狀況改善，進(jìn)行生產(chǎn)調(diào)節(jié)的能力增強(qiáng)，在限產(chǎn)擾動(dòng)較小的情況下，產(chǎn)量成為需求的被動(dòng)調(diào)整項(xiàng)。如旺季需求全面啟動(dòng)，煉鋼利潤(rùn)將有所修復(fù)，帶動(dòng)鐵水產(chǎn)量維持相對(duì)高位。

而鐵水產(chǎn)量決定高爐爐料需求，在終端需求預(yù)期向好、利潤(rùn)相對(duì)較穩(wěn)、后期環(huán)保檢修執(zhí)行力度較弱情況下，鐵水產(chǎn)量有望維持高位水平，從而對(duì)原料需求形成帶動(dòng)。原料需求穩(wěn)中趨增又會(huì)抬升鐵水成本，在建材低利潤(rùn)的背景下形成成本支撐。同時(shí)，廢鋼自身供需格局偏緊，電爐成本堅(jiān)挺，平電成本對(duì)鋼價(jià)也有較強(qiáng)支撐。由此，在終端需求啟動(dòng)的前提下，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的正反饋將得以延續(xù)。

2、總量供需維持平衡，結(jié)構(gòu)矛盾支撐盤面

鐵礦主產(chǎn)國(guó)齊發(fā)力，整體供應(yīng)明顯恢復(fù)。澳洲三季度進(jìn)入發(fā)運(yùn)季節(jié)性疲軟期，尤其是近期力拓發(fā)運(yùn)同比表現(xiàn)較差。巴西方面，淡水河谷北部礦區(qū)產(chǎn)能擴(kuò)張和關(guān)停礦區(qū)的逐步復(fù)產(chǎn)，使得其發(fā)運(yùn)量已經(jīng)明顯恢復(fù)至往年水平。但由于上半年基數(shù)低、疫情影響以及部分礦區(qū)復(fù)產(chǎn)推遲，淡水河谷恐怕需要采取第三方采購(gòu)和降庫(kù)存措施才能完成其2020年年度目標(biāo)。

由于海外國(guó)家因經(jīng)濟(jì)或疫情原因，鐵礦需求明顯下滑，使得澳巴發(fā)往中國(guó)比例逐步提升。下半年隨著海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，澳巴發(fā)往中國(guó)比例環(huán)比將會(huì)有所回落，但受限于海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度，預(yù)計(jì)回調(diào)幅度有限。非主流礦方面，鐵礦價(jià)格走高帶動(dòng)非主流礦進(jìn)口增加，且增量主要集中在印度、烏克蘭和俄羅斯。隨著近期鐵礦價(jià)格持續(xù)保持在100美金以上，下半年非主流鐵礦進(jìn)口也將持續(xù)保持高位。整體來(lái)看，鐵礦供應(yīng)端已明顯恢復(fù)，總量矛盾將趨于緩解。

供需兩旺下，港存趨于平穩(wěn)。如前文所述，鐵水產(chǎn)量有望維持高位水平，鐵礦石將處于供需兩旺格局。我們分別假設(shè)疏港量310和320萬(wàn)噸/日兩種情況，后期港口庫(kù)存均可能重新小幅去庫(kù)。盡管總庫(kù)存相較6月份已經(jīng)明顯反彈，但增量主要以非主流礦和巴西粉為主，而作為盤面定價(jià)標(biāo)的的中品澳礦需求旺盛，表內(nèi)庫(kù)存仍在持續(xù)下滑，結(jié)構(gòu)性矛盾短期內(nèi)無(wú)法得到有效緩解，從而有效支撐盤面價(jià)格。

3、焦炭：基差壓力已緩解，仍有向上驅(qū)動(dòng)

供給相對(duì)偏緊，現(xiàn)貨有提漲空間。近期焦炭期現(xiàn)市場(chǎng)再次出現(xiàn)背離，焦化廠集中提漲，而期貨在前期的大幅拉漲后，本周出現(xiàn)震蕩調(diào)整。從供需的邊際變化來(lái)看，8月份鐵水產(chǎn)量、焦炭產(chǎn)量均小幅增加，產(chǎn)能利用率已處于歷史高位。

供給方面，7-8月份去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等擾動(dòng)因素較小，在高利潤(rùn)的刺激下，焦化廠多數(shù)已滿產(chǎn)，也有一部分新產(chǎn)能的投放，新增量可能在300-500萬(wàn)噸，新產(chǎn)能的集中投放更多在9月份以后，因此短期內(nèi)焦炭產(chǎn)量提升的空間不大；需求方面，鐵水產(chǎn)量保持高位，焦炭真實(shí)需求旺盛。近期焦炭庫(kù)存也在不斷去化，且港口庫(kù)存較低，貿(mào)易商的參與加劇了焦炭現(xiàn)貨偏緊，暫時(shí)來(lái)看現(xiàn)貨端可能有2-3輪的提漲空間，實(shí)際的落地情況，有賴于鋼材利潤(rùn)的恢復(fù)。

基差壓力已緩解，期價(jià)仍有向上驅(qū)動(dòng)。雖然焦炭自身供需緊張的情況在邊際緩解，焦炭利潤(rùn)也處于較高位，在不考慮供給擾動(dòng)的情況下，自身驅(qū)動(dòng)在邊際弱化，但旺季需求正在逐步兌現(xiàn)，如未來(lái)鋼材利潤(rùn)修復(fù)，焦炭也將受到帶動(dòng)，因此短期內(nèi)焦炭也難以大幅下跌。

市場(chǎng)預(yù)期的變化更多影響基差的波動(dòng)，港口焦炭上漲至1880，折合倉(cāng)單成本在1980左右，目前期貨已回調(diào)至貼水狀態(tài)，后期在需求的帶動(dòng)下，焦炭仍可能有部分向上彈性，由于市場(chǎng)對(duì)新增產(chǎn)能的擔(dān)憂，上行空間將有所減小。

三、總結(jié)：短期震蕩整理，等待旺季需求驅(qū)動(dòng)

當(dāng)前鐵礦自身總量供需基本平衡，在中品澳礦庫(kù)存相對(duì)低位的結(jié)構(gòu)性矛盾支撐下維持偏強(qiáng)格局，焦炭基本面維持緊平衡格局，價(jià)格易漲難跌。整體看，原料當(dāng)前自身驅(qū)動(dòng)減弱，正反饋邏輯的核心在于終端需求驅(qū)動(dòng)。在旺季需求預(yù)期較好的情況下，我們認(rèn)為正反饋邏輯有望在三季度延續(xù)，需求預(yù)期兌現(xiàn)將帶動(dòng)鋼材利潤(rùn)修復(fù)，鐵水產(chǎn)量和廢鋼日耗量有望維持高位，原料將保持偏強(qiáng)的格局，原料走強(qiáng)也構(gòu)成成材的成本支撐。

目前市場(chǎng)對(duì)于旺季需求全面啟動(dòng)存有期待，而現(xiàn)實(shí)需求仍受到淡季因素的制約，高庫(kù)存構(gòu)成現(xiàn)貨如影隨形的潛在壓力，因此螺紋10、01合約升水現(xiàn)貨成為近期常態(tài)，預(yù)期對(duì)期價(jià)的驅(qū)動(dòng)減弱。同時(shí)，螺紋主力合約價(jià)格已經(jīng)上探電爐峰電成本的壓力位，在旺季需求真實(shí)需求全面回歸之前，預(yù)計(jì)鋼價(jià)以寬幅震蕩為主，需求啟動(dòng)后，現(xiàn)貨價(jià)格上漲將使得期價(jià)仍有進(jìn)一步上行空間。

另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)在于，前期鐵水成本上漲較快，華東廢鋼與鐵水成本已經(jīng)接近平水，廢鋼對(duì)鐵水產(chǎn)量的保護(hù)作用減弱，如鋼價(jià)快速回調(diào)，高爐料的需求也有可能受到影響。